沃顿商学院金融学教授:我们正在为下一个危机播种

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　　我们正在为下一个危机播种——专访沃顿商学院金融学教授弗兰克林•艾伦

　　沃顿商学院金融学教授弗兰克林•艾伦（Franklin Allen）指出，尽管美国已显现GDP增长和其它积极迹象，但美国经济还未真正走出泥沼。事实上，美国有可能出现“双底衰退”现象并再次演化为经济衰退。这将取决于未来几个月中—甚至几年里—一系列美国乃至全球性因素的走势。艾伦教授在近期接受沃顿知识在线采访时，指出各国利率政策、房产市场和政府赤字都需要引起分析人士的注意。

　　下面是摘选的访谈内容。

　　很多专家都认为美国经济衰退会在未来几个月或者近期结束。您对此怎么看？

　　艾伦：他们的判断很可能正确，美国经济的确在复苏。问题是美国经济也有可能出现双触底，并重返衰退。

　　您认为，哪些迹象证明美国经济可能发生双触底？

　　艾伦：首先，GDP在增长，金融市场运行转好。尽管GDP增长背后到底多大程度是靠美联储大量印刷纸币支撑的，值得我们认真考虑，但毕竟这是一个经济转好的征兆。还有其他好的信号。房地产市场逐步企稳，最好的信号当属失业率增长速度低于近几个月的水平。

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　　您的意思是建一个备用金融体系？

　　艾伦：对，建一个备用体系。

　　让我们看看日本，它并未像中国一样复苏，问题何在？

　　艾伦：日本优势和弱点同时突出。上世纪90年代至本世纪初，日本积累下大量债务。这是拖经济后退的因素。如果利率上涨，日本政府将背上巨额的利息包袱。当下因为利率近乎于零，所以利息负担并不重。

　　日本经济近期表现不错的原因是受惠于中国经济。所以如果中国经济受挫，那么日本经济遭受严重打击。但日本经济复苏还是逊于中国。

　　像索尼这样的日本公司面临长期的问题……眼下，韩国的三星和LG公司已经超越了日本的同行。

　　日本还有政治问题。今年8月份自民党交权给新政府，这绝对是件新鲜事，会带来很大的不确定性。我们需要密切关注事态发展。国家控制权在谁手中尚不明晰，是日本民主党党魁，抑或现任首相鸠山由纪夫。所有这些不定因素都将拖日本经济复苏的后退。

　　您认为，其他亚洲国家表现向好还是变糟？

　　艾伦：情况比较复杂，韩国表现不俗，跻身全球经济复苏前列—尤其是其出口总量与日本和德国相当的情况下，所受冲击却不大。澳大利亚表现也不错，最近还调高了利息。澳大利亚从中国经济复苏和大型基础设施建设中获益。其他国家还有长期问题，菲律宾表现不好。但总体看来，亚洲表现还是不错的，有望保持这一增长势头。

　　您看到了很多积极迹象，但另一方面您却对来年经济形势忧心忡忡。

　　艾伦：是的，我仍然很担心。美欧方面负面因素太多。亚洲总体积极，但有少数消极因素。由于美国近40多年没有遭遇过经济危机，我们需要改变由此产生对世界的看法。这样的世界已经一去不复返。我们何时再遇危机？五年抑或十年？我们能否重回对危机免疫的那个世界？我认为，人们还没有真正适应这一切。

　　人们认为房产信贷中的问题造成了这场危机。但我们需要从此次危机学到的是，几百年来危机一直都在，它还将继续存在下去。只不过是换个形式罢了。

　　我向大家推荐卡门•雷恩哈特（Carmen Reinhart ）和肯尼斯•罗格夫（Kenneth Rogoff）合著的《时过境迁：八个世纪的金融蠢事》（This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly）一书。该书记录了数个世纪以来频生的经济危机—即便不是逐年记录，也是以十年为基础。每当人们认为“时过境迁”—这也是该书书名由来，危机就会伺机潜入，这个经验是百颠不破的。

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　　但是，像市盈率这样的指标并未远离其历史平均水平。

　　艾伦：的确如此。企业收益表现不错。但是，我们还要从货币现象入手。经济将要发生什么以及这样的盈利是否可持续？我们会看到答案的。

　　谈到中国，近段时间媒体有关中国经济复苏的报道不少。看起来，中国从危机中恢复的比很多国家都快，而且还要健康。您是否同意这个观点及为什么？

　　艾伦：中国拥有两大优势。第一，中国有雄厚的财政基础。与其他主要经济体相比，中国的政府债务水平较低。这让其具备了大笔借贷并投资的能力。第二，政府对经济有很强的调控能力，政府拥有大批产业、银行业及很多领域。

　　这意味着中国刺激经济操作起来比较容易。但需要注意的问题是北京、上海的房价上涨太快。这是否会导致经济泡沫，一旦泡沫破灭，会否造成问题，需要密切关注。但中国政府应该从修路架桥的基础建设政策中撤出来，相应放慢脚步，更多关注如教育、医疗等相对落后平均发展水平的人员和基础建设问题。

　　如果中国复苏很大程度靠的是其集权体制，中国应对危机的经验能否为西方国家借鉴？

　　艾伦：如果能借鉴就更好了。例如，公有银行与私营银行同台竞争。很多经常遭遇金融危机冲击的国家，就有这样的银行，一旦经济变糟，他们不用靠着将央行变成商行及执行信贷政策的方法脱困。中国表现突出的一个原因是国家拥有并能驾驭大型银行，这是私有金融体系无法实现的。我认为，我们不能照搬中国模式，但可以向这个方向努力。

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　　让我们谈回美国，联储局主席伯南克几天前对外宣称，最近的危机的成因更大程度上是监管松懈导致证券承销标准及按揭贷款发放过低过滥，而非美联储十年前坚持的低利率政策。您是否同意他的看法？

　　艾伦：我不同意他的说法。美联储不遗余力的推卸导致危机的责任，原因是国会里有大批要求其承担责任并削减其权利的提案。两个方面美联储都有责任，毕竟那些滥发按揭贷款的银行也归它管。对此，美联储难辞其责。我的观点还是低利率是危机的根源。最主要的证据，低利率并非只在美国一家带来这些祸端。

　　西班牙拥有良好的银行监管体系，很少出现降低贷款标准、滥发按揭贷款等问题。但是，那里也出现了同样的问题，而且还要严重，原因是那里的经济泡沫更严重。尽管欧洲央行并未明确设定利率最低限，但相对存在一个标准。从西班牙经济高速发展的背景下，当时的利率太低。如果参看其他国家和历史上情况，不难发现低利率是导致经济泡沫的主要原因之一。

　　美国和其他国家股市强劲反弹，您认为这一势头是否能持续下去？

　　艾伦：这又是过于宽松的货币政策推动的，推动股市上扬并吹起泡沫。这正是股市现在的情形，市场中闲散资金太多。一旦美联储收紧货币供应，我们就分辨出当下股市繁荣是否是一个货币现象。绝大多数经济学家否认当下资产价格与政府执行货币政策间的关系。但这将成为一个大问题。

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　　迪拜和希腊是两个孤立的案例，它们先后出事，是否预示潜伏着更大的危机？

　　艾伦：迪拜事件给所有人提了个醒，政府同样会破产。迪拜之后，市场上有人盯住希腊。债券价格回升到2009年年初水平。但随着德国财政部长对外宣布，德国不允许希腊破产后，价格又降了下来。我猜想，可能会有欧盟国家，尤其是德国，出面拯救希腊。这就是希腊能重返正轨的原因。

　　迪拜世界（Dubai World）带来的冲击是否已经过去？

　　艾伦：我班上的阿联酋学生认为这是其他酋长国给迪拜上了一课。只要原油价格维持现状不变，这就不会成为长期问题。迪拜酋长国与阿布扎比及其他酋长国有些矛盾，但这并非是原则问题。

　　迪拜金融危机不会波及全球么？

　　艾伦：只要原油价格不下跌。一旦原油价格下跌的话，迪拜危机将立即向外传播开去。其实，希腊也受到迪拜危机的波及，全球关注也被吸引了过去。

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　　还有一个很大的问题，虽然短暂退出人们的视线，但仍挥之不去，那就是赤字问题。控制赤字到底有重要？

　　艾伦： 一般人认为我们需要应对赤字问题，不过不是现在，可能是几年后的事情。但实际情况是，从中长期来看，赤字问题让人忧心重重。我们还要面对婴儿潮带来的长期问题，如医疗费用和社会保险。社会保险尚可通过些许调整重返正轨。医疗费用却已经成为一个大问题，现在还和经济衰退、低财税收入等等问题搅和在一起。我们必须开始考虑这个问题了。

　　随着利率上涨，最终将使得政府无力资助医疗费用。正因为美国短时间内债务占GDP的比例上升到了100%，这意味着利率每上升一个百分点，就得从GDP中扣除一个百分点来偿债。

　　您能否简要解释赤字的严重性以及赤字是如何影响我们生活的？

　　艾伦：财政赤字的严重性体现在下一代人要背上这笔债务。如果长期真实利率是2.5%—即便债务达到GDP的100%，实际上每年只要支付债务2.5%的利息。

　　这会是很大的负担么？只要一国政府能将赤字控制在相对较低的范围里，问题就不大。但如果赤字是用于开支计划，这意味着赤字不是暂时性的。只要赤字达到一国GDP的5至10%，就很难将其降下来。不消几年时间，赤字累计就会达到GDP的100%，该国就会重蹈现在希腊的覆辙—如果一国赤字达到GDP的120到130%，该国能否稳定赤字规模并通过经济发展长期偿付外债，就成了问题。

　　这是一个下行通道。如果人们认为该国会通过通货膨胀减轻债务负担，那么债券利率就会上涨。这将增添新的负担，因为该国将不得不借更多的钱来支付利息。终有一天，整个过程将失控，人们拒绝向该国贷款。历史上，很多国家都遭遇过这样的困境。幸运的是，美国目前离这步田地尚有距离。

　　希腊恰巧就站在悬崖边上。虽然标准普尔和惠誉国际（Fitch）已经大幅调低希腊的主权评级，穆迪（Moody’s）尚未行动。穆迪希望静待观察希腊政府应对措施。希腊政府已经向欧盟递交了一份降低赤字的报告，但如果债券市场认为希腊报告不可信话，希腊债券的价格将会猛涨。

　　短则数月，长则几年，希腊可能最终会从悬崖上摔下来。那时，我们将有机会目睹一个主权国家资不抵债的痛苦情形。英国也有类似的潜在问题，巨额的赤字以及高企的税率。英国赤字是否会继续上涨，我们拭目以待。正因如此，近期可能会出现英镑抛售潮。

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　　银行得到这么多支持，为什么还有人抱怨贷款难呢？

　　艾伦：出现信贷紧缩时，要分清到底借贷双方哪一方出了问题。是人们不愿意借？还是不愿意贷？通常是两者兼有。总有一群人希望向银行借款，但遭银行拒绝，因为这些人已经出现问题。这就是为什么一方面有人需要借钱，而另一方面我们又听到借不到钱的消息。我相信有很多企业想借但借不到。但是，到底有多少企业愿意在当前这种经济大环境下，大笔借款用于投资，仍有待商榷。对于大多数公司来说，眼下肯定不是贷款投资的好时机。

　　低利率带来另一个结果是按揭利率过低。目前，房产按揭利率已经在历史低点上维持数月。房地产市场对美国经济复苏真的很重要么？

　　艾伦：这又是一个泡沫问题。美联储降息的确帮了房地产市场一个大忙，房地产价格下降的势头得到控制，有些地方开始调头上升了。但问题是这一趋势是否可持续。当利率被调高后，将会发生么？这就有可能会出现双底衰退。

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　　您提到双触底的风险。哪些因素会导致美国经济重陷衰退的泥沼？

　　艾伦：我们生活在相互依存的世界里，世界其他部分发生的事情可能会对美国产生深远影响。例如，亚洲的好消息、坏消息参半。好消息是，亚洲国家在这场金融危机中表现都不错。坏消息是这些国家的经济正在泡沫化。例如，去年第三季度，新加坡房地产价格上涨16%，这在当前全球经济形势和被金融危机重创的新加坡经济大背景下显得格外耀眼。（观察人士发现）大批中国和印尼人携带巨额现金现身新加坡。这只是危机的一个信号。

　　还有，各国央行向市场中疯狂注入信用和流动性。这一做法的确在2003到2004年那场危机中颇为有效。但是，此举也种下了未来危机的种子，这才是真正让人担心的事情。

　　目前，美联储可能会通过购买债券等手段，从已初见成效的积极经济政策抽身出来。问题是此举时机是否恰当，太早，抑或太迟？

　　艾伦：我认为根本就不应该推出那样的救市政策。事实上，为时已晚。政府开始取消积极经济政策或是提高利率，问题就会显现出来。那将是金融系统面临考验的时候。现在，联邦政府官员不但能如在危机中那样支持经济，还能够凭借如此低的利率大笔输出补贴，尤其是对银行业。

　　这也是银行经营尚佳原因之一：银行放贷利率已经接近短期利率。但当利率上调，情况可能发生变化，到那时让我们坐看银行业如何坚强应对吧。